Criar valor para o acionista é o objetivo prioritário de todo gestor e, como já vimos, o fluxo de caixa da empresa é um dos dois componentes para avaliarmos se a empresa está criando valor.  Hoje, vamos falar do segundo componente da avaliação do valor de uma empresa, qual seja, seu Custo de Capital.

O custo de capital da empresa é o retorno mínimo exigido pelos financiadores de recursos (credores e acionistas), e que baliza a tomada de decisão em projetos de investimento na empresa.

Qualquer projeto de investimento na empresa, para ser viável ou gerar valor, deve ter um ROI (Retorno sobre O Investimento) maior que o custo de capital dos recursos que financiarão o projeto.

Um projeto de investimento vai gerar um fluxo de caixa futuro e esse fluxo, “descontado” pelo custo de capital, vai determinar se o projeto é viável.  Se o resultado desse desconto (valor futuro dos diversos fluxos de caixa, trazidos a valor presente) for positivo, o ROI é maior que o custo de capital e o projeto deve ser aceito/ implementado.

Como vimos, é o lucro da empresa que remunera o investimento dos acionistas, e esse lucro é a soma dos lucros dos diversos produtos e serviços da empresa que um dia foram projetos de investimento.

Assim, na empresa, o fluxo de caixa total, ao ser descontado pelo seu custo de capital, deve gerar um resultado positivo, para que possa criar valor para o acionista.

Estrutura de Capital

Na empresa, existem recursos dos acionistas e recursos de terceiros.  Os recursos dos acionistas dizem respeito ao capital inicial que o empreendedor colocou na empresa, e as novas injeções de capital feitas pelo empreendedor ou por novos acionistas.

Já os recursos de terceiros, dizem respeito aos recursos provenientes de empréstimos e financiamentos obtidos junto a bancos, fornecedores e outros financiadores.

Chamamos de estrutura de capital a proporção entre o capital próprio e o capital de terceiros de uma empresa.  Assim, a origem dos recursos, representados pelo Passivo, pode ser, por exemplo, de 60% de capital próprio e, é claro, 40% de capital de terceiros.

Custo de Capital de Terceiros

O custo de capital de terceiros, na maioria dos casos, tem seu custo explicitado nos contratos que a empresa assina quando recebe o empréstimo.  Esse mesmo contrato tem cláusulas que garantem ao emprestador que o credor deve devolver o capital e os juros acordados independentemente do resultado da empresa devedora.

Até por conta dessa “garantia de recebimento independente do resultado”, os recursos de terceiros têm um risco menor para quem está emprestando e, por isso, um custo menor para a empresa que está pedindo emprestado.

Uma segunda característica que “barateia” o custo de empréstimos de terceiros versus o custo do capital próprio, é que os juros do capital de terceiros são dedutíveis para fins de cálculo do imposto de renda da empresa devedora.  Isto é, as despesas financeiras com juros, reduzem o lucro da empresa tomadora de empréstimo, reduzindo o valor do imposto de renda (IR) pago pela tomadora de empréstimo. (*)

O custo de capital de um empréstimo para capital de giro, por exemplo, que hoje, no Brasil, custa para uma empresa média 20% ao ano, teria um custo efetivo de:

Custo K efetivo (após IR) = K (antes do IR) (x) (1- Taxa de IR)

Custo K efetivo (após IR) = 20% (x) (1-34%)

Custo K efetivo (após IR) = 13,20% a.a.

Custo de Capital Próprio

A primeira coisa que precisamos deixar claro, é que o capital próprio ou dos acionistas tem custo sim e é mais alto do que o custo de capital de terceiros.

É incrível a quantidade de empreendedores e gestores que simplesmente não “cobram” um retorno sobre seu capital, ou no mínimo, não levam em conta esse custo quando planejam seu lucro.  E é mais alto porque seu risco é maior, pois o acionista só terá retorno se a empresa obtiver lucro suficiente para proporcionar retorno maior que o custo de capital da empresa.  Ele (o acionista), não tem garantia contratual de recebimento do capital de volta, a exemplo do financiador.

É mais alto, pois os supostos encargos sobre o capital não são dedutíveis para fins de imposto de renda. (*)

O custo de capital próprio já não é tão fácil de calcular como o de capital de terceiros, e existem vários métodos disponíveis na literatura.  Aqui vamos tentar seguir o intuitivo e mais popular, o chamado modelo de precificação de ativos.

Vamos assustar você, gestor, logo de saída, o custo de capital próprio será dado pela fórmula:

Custo de Capital Próprio = RL + Risco Empresa/Projeto (x) (RM (-) RL

RL = Retorno de um investimento livre de risco

Risco Empresa/Projeto = Risco da empresa/projeto na qual está se investindo

RM = Retorno médio oferecido pelo mercado

O primeiro componente do modelo para se chegar ao custo de capital do acionista é uma taxa de remuneração livre de risco, ou seja, quanto o acionista obteria se aplicasse num título livre de risco? A remuneração da poupança ou a taxa dos títulos públicos federais poderia ser um bom exemplo de título de investimento livre de risco.

O segundo componente é o que vai inserir a variável de risco da empresa / projeto em que está se investindo.  Como sabemos, quanto maior o risco, maior é o retorno exigido e, por exemplo, uma empresa de alimentos tende a ter um risco menor do que uma empresa de exploração de petróleo.

O terceiro componente é a diferença entre o retorno médio dos títulos com risco no mercado (quanto está dando de retorno uma aplicação na média dos títulos existentes no mercado) menos o retorno do título livre de risco?

Vamos a um exemplo: imagine que a taxa livre de risco do mercado (RL) esteja em 6%, que o risco da empresa investida (sendo 1 para risco igual, menor que 1 para risco menor e maior que 1 para risco maior) seja de 1,3 e que a taxa de retorno médio dos títulos do mercado seja de 15%.

Aplicando nossa fórmula teríamos:

Custo de Capital Próprio = RL + Risco Empresa/Projeto (x) (RM (-) RL

CCP = 6% + 1,3 (x) (15%-6%)

CCP = 17,7%

Custo de Capital da Empresa

Agora que temos o custo de capital de terceiros da empresa e o custo de capital próprio, fica fácil calcular o custo médio ponderado de capital da empresa (o famoso WACC), bastando multiplicar a proporção de capital próprio pelo custo de capital próprio e a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital pelo respectivo custo de capital.  Usando os números dos exemplos deste artigo teríamos:

Fonte de Capital  Estrutura de Capital  Custo de Capital

Claro leitor que você notou que quanto maior a proporção de capital de terceiros a um custo de capital menor, menor vai ser o custo médio ponderado de capital total da empresa.  Sim, mas há um limite para a empresa se endividar e à medida que a proporção de dívida em relação ao capital próprio  aumenta, aumenta também o risco e o custo do capital exigido pelos emprestadores  por conta do aumento de risco.

Conclusão

Para a empresa do exemplo, os projetos de investimento devem ter fluxos de caixa cuja taxa de retorno seja, no mínimo, o custo médio ponderado de capital da empresa, ou seja, 15,90% a.a, de forma a criar valor para o acionista e mantê-lo satisfeito e com seu dinheiro “quietinho” aplicado na empresa.

(*) = No Brasil há a figura dos Juros sobre o Capital Próprio, que permite a dedução de encargos financeiros sobre o capital próprio do acionista.  Sem entrar no mérito conceitual dessa possibilidade, ela deve ser aproveitada enquanto dure.

Clayton Nogueira. Diretor financeiro para a América Latina da Valspar Corporation. Mestre em Controladoria pela USP. MBA em Marketing pela ESPM-SP. Graduado em Administração de Empresas. Professor de Planejamento e Controle na FIAP e na FIA-USP. Conselheiro fiscal e de administração certificado pelo IBGC. Conselheiro fiscal da Abrafati. Diretor vogal no IBEF-SP.